地方债务降杠杆、非标融资监管严、债务偿付难度大，城投债券在三重压力之下增长大幅放缓，城投企业举债艰难；同时，现行贸易摩擦加剧、经济稳增长压力增大的形势下，基础设施建设投资重要性较高，城投债券发行刚需仍在。2018年伴随着政企信用脱钩的步伐加快，我国城投债净融资规模创6年以来新低，但仍是我国信用债券发行的主力品种。未来，综合考量企业融资难度、行业融资缺口和防范化解风险的政策要求，绿色债券或将成为城投债券发展的着眼点，成为城投企业解决自身债务问题的有力抓手。一、绿色城投债券宏观前景分析城投债券募集资金以地方基础设施建设为主，其发行情况既受宏观经济形势影响，也随短期市场流动性和风险偏好波动。综合考虑现行我国经济增长压力、短期市场偏好以及城投债面临的流动性分层问题，城投债券发行整体形势仍待观望。(一) 经济增长压力犹存，政策性去杠杆趋势仍在2019年三季度，我国实际GDP增速从一季度的6.4%、二季度的6.2%下降至6.0%，低于市场预期。GDP年增速维持在6.2%，宏观经济增长仍处在合理区间，但下行压力明显增大。在拉动经济增长的三架马车中，净出口受贸易摩擦升级影响放缓明显，消费企稳但受外部因素干扰较大，投资对于经济稳增长的作用较为重要。其中，房地产投资、固定资产投资长期承压，制造业投资、基建投资势将成为经济增长的着眼点。从宏观资金层面来看，金融监管补短板、中小银行去杠杆的态势将对社会融资规模和基础货币的扩张形成抑制。为对冲社融和M2下行压力，央行于9月16日实施全面降准，并针对城商行额外下调准备金率，形成中央加杠杆、地方降杠杆的模式，通过货币政策的适当宽松配合地方债发行，支持实体经济的同时缓解流动性分层问题。(二) 地方政府隐性债务压力化解提速，城投债系统性风险降低2016年以来，我国经济政策逐步从稳增长过渡到防风险，对地方政府融资的规范力度不断加强，一方面构建“地方债+PPP（政府与社会资本合作）”的融资模式，另一方面加大对地方政府违法违规举债的惩戒力度，加强对其隐性债务的规范。据统计，仍有天津、江苏、北京、湖北四省市可能形成的隐性债务余额超过当地政府财力的2倍以上，另有重庆、福建等12省市隐性债务压力在地方财力的1倍以上。在隐性债务“稳存量、控增量”的思路下，城投平台可能形成的隐性债务存量增速依然放缓明显。在此基础上，各地政府均出台了一系列化解隐性债务的政策，包括安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金或经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、破产重整或清算以及展期等。从执行效果来看，今年6月以来，隐性债务置换明显提速，部分隐性债务范围内的贷款得以展期，部分符合条件的非标资产转化为长期限贷款接续。隐性债务的化解增速使得城投债系统性风险降低，有助于缓解城投企业再融资压力。(三) 城投债券信用分化明显，高等级发行主体受追捧从债种偏好来看，城投债与其它债券的信用分层明显。由于包商银行事件等外部性因素影响，市场对城投债券的风险偏好出现了阶段性骤跌，但从长期来看随着外部风险的逐步化解，由风险偏好造成的信用分层将被逐步弱化。从目前来看，市场需求端以利率债和高等级信用债为代表的低风险资产收益率下行较快；而投资者负债端成本下行缓慢，目前低风险资产收益率难以满足负债端成本。而城投公募债券尚未打破刚兑，作为风险可控的高收益品种，易受到投资者的青睐。值得一提的是，伴随着韩城投、湘九华等城投债兑付风险的化解，市场的城投信仰得以强化，各金融机构配置城投债券的需求获得了有力支撑。除外部因素之外，城投债券内部仍存在三个维度的分层。从区域分布来看，城投企业举债情况受地方财政影响显著。长期来看，各地方政府出台的隐性债务化解思路和办法中，仅有融资功能的空壳城投平台将被逐步清理，部分长期依靠地方财政支持的城投企业可能被迫进行市场化转型或并购，城投企业间的信用分化可能进一步加剧，自身经营情况良好、已逐步摆脱地方政府融资平台功能的企业举债难度可能进一步降低。从主体信用来看，尽管城投债整体增速放缓，AAA级优资质城投平台形成的隐性债务规模稳中有升，而AA+及以下评级城投平台的存量规模不断减少。从行业来看，随着城镇化率增速下降，部分依赖城镇化配套基础设施建设的城投企业未来可发展空间或将面临局限，而针对海绵城市、智慧城市、基础设施绿色升级等具有长期投资需求的城投企业仍保有充分的融资需求和发展空间。二、绿色城投债券市场实践分析按照债券属性，绿色城投债券可分为贴标和非贴标两类。贴标债券代表了绿色城投债券市场的发行情况，非贴标则代表了其融资存量及潜在发行空间。通过分析不难看出，贴标绿色城投债券发行规模逐年扩张，且普遍具备成本优势；非贴标市场发行规模为贴标市场的数倍，潜在融资需求较大。(一) 贴标绿色城投债市场概况绿色城投债券即募集资金用途符合《绿色债券支持项目目录》规定的城投债券。从贴标绿债市场发行情况来看，截止2019年上半年，我国共发行了70只绿色城投债券，发行规模达629.89亿元。其中，2016年共发行8只，规模90亿元；2017年出现大幅增长，发行数量达22只，规模达265.20亿元；2018年发行数量进一步增长至31只，发行规模增长至286.31亿元；2019年上半年，我国共发行绿色城投债12只，发行规模为151.7亿元。图 1 2016-2019年上半年我国贴标城投绿色债券发行情况数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院从债券类型来看，私募债券仅1只，其余均为公募债券，其中企业债和中期票据占据主导地位，发行数量分别为29只和23只，发行规模分别为354.80亿元和264.6亿元；其次为公司债，共发行16只，发行规模为163.11亿元；定向工具仅各发行1只，发行规模为1.8亿元。图 2 2016-2019年上半年我国贴标绿色城投债券公募债发行种类数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院从募集资金用途来看，《绿色项目支持目录》下的六大类绿色项目均有涉及。其中，用于节能的共7只，金额总计52.1亿元；用于污染防治的共8只，金额总计97.8亿元；用于资源节约与循环利用的共10只，金额总计96.7亿元；用于清洁交通的共14只，金额总计261.3亿元；用于清洁能源的共6只，金额48.9亿元；用于生态保护和适应气候变化的共7只，金额总计55.8亿元；多用途的共18只，金额总计180.61亿元。